Fonte: http://neweconomicperspectives.org/2012/12/functional-finance-and-the-debt-ratio-part-ii.html
Questa serie in cinque parti
esaminerà a lungo (attenzione!) e in dettaglio (altro avvertimento – avviso ai
secchioni!) la prospettiva della MMT sul rapporto debito/PIL e la sostenibilità
fiscale. Mentre l'approccio suggerisce una combinazione di politiche
macroeconomiche e di strategie, per le politiche fiscali e monetarie, che la
maggior parte degli economisti neoclassici credono siano attualmente insostenibili, in ultima analisi, la
preferenza della MMT per un ruolo significativo della politica fiscale nella
stabilizzazione macroeconomica si è dimostrata essere coerente anche con le
tradizionali vedute neoclassiche sulla sostenibilità fiscale.
Questa seconda parte discute dei
tassi di interesse sul debito nazionale nel contesto di un emettitore di moneta
che opera con tassi di cambio flessibili.
Tassi
di interesse e tassi di cambio flessibili.
Facciamo il caso che i bond
vigilantes possano, o potranno, aumentare i tassi di interesse sul debito degli
Stati Uniti e che questo sia comunque un problema. Per fortuna, Paul Krugman ha
iniziato a spiegare questo più e più volte, anche da un punto di vista neoclassico
tradizionale – in breve, Krugman ha dimostrato che
"a causa del fatto che l'America ha la sua moneta ed un tasso di cambio fluttuante, una perdita di
fiducia non porterebbe ad un aumento nella contrazione dei tassi di interesse,
ma ad una caduta espansiva del dollaro". Egli fornisce un semplice macro modello di economia
aperta per spiegare questo punto, che dovrebbe essere una lettura obbligatoria
in ogni corso base di laurea [undergraduate nella comparazione degli
ordinamenti corrisponde alla nostra laurea triennale n.d.t.], o almeno al livello
intermedio, in cui il modello IS-LM o il “New Consensus approach” sono
insegnati (se non altro per la ragione che dovrebbero averlo già capito, ma di
solito non è così, come spiegato dalla prospettiva del loro stesso modello
preferito - cioè il punto di Krugman dovrebbe essere ovvio a chiunque capisca
questi modelli da libri di testo). Scrive così:
Per
quanto ne so, nessuna delle persone che lanciano degli avvertimenti hanno
effettivamente tentato di prospettare un modello di come sembrerebbe un attacco.
E c'è, credo, un motivo: è abbastanza difficile riprodurre un modello in cui i
bond vigilantes riescono ad avere effetti importanti su un paese che mantiene
un tasso di cambio fluttuante. In un semplice modello di Mundell-Fleming (il MF
è fondamentalmente un IS-LM applicato all'economia aperta), un attacco dei bond
vigilantes ha effetti molto diversi su un paese con un tasso di cambio fisso (o
una shared currency) rispetto a un paese con un tasso di
cambio fluttuante. In quest'ultimo caso, infatti, una perdita di fiducia è
espansiva.
Gli MMTers hanno a lungo
sostenuto (e insegnato nei propri corsi) principalmente lo stesso, compresi i
lavori (per citarne solo alcuni) di Warren Mosler, StephanieKelton e John Henry, Randy Wray e Claudio Sardoni e io. Il
punto chiave - come Krugman delinea - è che in regime di cambi flessibili, il
tasso di riferimento della banca centrale e, quindi, gli interessi sul debito
pubblico, diventano una variabile politica non fissata dai mercati. Invece la
banca centrale potrebbe scegliere di seguire la regola di Taylor o una
strategia simile in tempi normali (non che mi senta di raccomandare
necessariamente questo), regolando la velocità per soddisfare i capricci dei
bonds e dei currencies vigilantes del mercato: questa sarebbe solo una scelta
politica, una scelta particolarmente sbagliata.
Si noti che Krugman adatta anche
il modello dei saldi finanziari settoriali elaborati da Wynne Godley e
impiegato spesso dagli MMTers - una scelta da parte degli investitori
internazionali di ridurre gli assets in dollari US è di fatto equivalente ad
una scelta di ridurre la loro bilancia commerciale con gli Stati Uniti. Quelli
preoccupati che gli Stati Uniti perderanno il loro status di valuta di riserva
hanno l'onere di spiegare quale altro
paese è attualmente disposto a correre deficit commerciali permanenti, in modo che
la sua moneta sostituisca il dollaro US come valuta di riserva. Ci sono,
ovviamente, solo due scelte per i titolari di debito pubblico – il settore
privato interno ed il settore internazionale. Il denominatore comune per i
paesi come gli Stati Uniti, il Regno Unito ed il Giappone, che hanno aumentato
in modo significativo i loro indici di indebitamento, ma non hanno affrontato
l'ira dei bond vigilantes, non è lo stato della loro bilancia commerciale con
il resto del mondo, o chi possiede il loro debito nazionale (ovviamente, dato
che ci sono differenze significative), ma piuttosto il fatto che sono emittenti
di valuta in regime di cambi flessibili. D'altra parte, il denominatore comune
per i paesi che hanno difficoltà con i mercati obbligazionari è l'assenza di
questo status.
La cosa più comunemente reclamata
contro il punto di vista della MMT per gli interessi sul debito nazionale è che
fissando la FED un tasso a breve, non il tasso a lungo termine, per questo e
per il fatto che il Tesoro degli Stati Uniti legalmente deve emettere debito,
piuttosto che avere scoperti nel suo conto presso la Fed, sarebbero ancora i mercati
obbligazionari a fissare il tasso di interesse sul debito nazionale. La
risposta della MMT è che (a) si tratta di un vincolo autoimposto, non è un
vincolo imposto dal mercato; e (b) non è in realtà un vincolo economicamente
significativo, quindi, non è un vincolo del tutto. Per quanto riguarda (a),
come ho scritto nel 2010:
Il
punto generale qui è quello di riconoscere chi siede al vertice della gerarchia
del denaro in un determinato regime monetario. Dal momento che in regime di
cambi flessibili è il governo l’emittente di valuta, i vincoli autoimposti sono
semplicemente questo – auto-imposti e non operativi. Per gli MMT'ers, le preoccupazioni
che una nazione non possa "permettersi" di utilizzare la capacità
inutilizzata attraverso tagli fiscali od una spesa opportunamente mirata (cioè
non salvataggi del sistema finanziario o progetti da campagna elettorale – gli MMT'ers
hanno in antipatia questi come chiunque altro) sono simili a una persona con le
scarpe legate assieme, preoccupata perché non può correre. Anzi, è proprio il
fatto che tali vincoli autoimposti possono essere, e sono stati, ignorati in
passato quando si è ritenuto opportuno (ad esempio, la legge che richiede alla
FED di acquistare solo obbligazioni del Tesoro sul mercato aperto è stata
periodicamente attenuata) dimostra chi è in carica; come Marshall Auerback ha
detto di recente, in particolare quando le azioni fiscali, come ad esempio gli
stanziamenti militari in tempo di guerra, sono ritenute importanti, "non
andiamo in Cina per dargli una ‘voce di veto’ su ciò che possiamo e non
possiamo spendere. Semplicemente spendiamo i soldi. "
Per quanto riguarda (b), si
consideri in primo luogo come sarebbe se nel mercato interbancario il Tesoro spendesse
tramite scoperti alla FED. La figura 1 mostra il mercato interbancario (mercato
dei fondi federali negli Stati Uniti) prima degli interessi sulle riserve (IOR
[Intrest On Reserves n.d.t.]) nel mese di ottobre 2008. La domanda di saldi di
riserva era essenzialmente verticale rispetto alla quantità dei saldi (RB *) desiderati
dalle banche per soddisfare i requisiti di riserva e regolare i pagamenti al
tasso di riferimento della Fed (Iinterbank*) (anche
se antecedentemente agli ultimi giorni prima della fine del periodo di
mantenimento di due settimane per soddisfare i requisiti di riserva, la curva
della domanda si appiattisce un po' verso il tasso di riferimento, così come le
banche sono in grado di sostituire i saldi attraverso i giorni, almeno in una
certa misura; la parte piatta si riduce praticamente a zero entro la fine del
periodo di mantenimento). Nel caso dei conti correnti scoperti del Tesoro,
l'aumento dei saldi di riserva farebbe
impallidire molto rapidamente la quantità molto modesta (circa 20 miliardi) che
le banche chiedono al tasso di riferimento. Al fine di raggiungere l’obiettivo
di un tasso di interesse positivo, per la Fed dovrebbe essere necessario
impostare degli IOR (Iremuneration) ad un
livello pari al tasso riferimento (i*), altrimenti il tasso interbancario
cadrebbe a zero. Questa è l'andamento di base per le analisi della domanda con
una quantità di offerta di gran lunga superiore ed una curva della domanda
altamente anelastica, anche se le implicazioni significative non sono
generalmente comprese dai neoclassici e, cioè, semplicemente non è
operativamente possibile che il Tesoro o la FED "stampino denaro" al di là della domanda delle
banche di saldi di riserva, senza né IOR ad un tasso di riferimento né un tasso
interbancario di zero - più che interessante dato che tanti neoclassici
sostengono che gli IOR al tasso di riferimento eliminano l'impatto inflazionistico
di un eccesso di offerta di saldi di riserva.
Figura 1 - mercato interbancario
prima degli Interessi sulle Riserve (IOR).
[La linea rossa rappresenta la
domanda di saldi di riserva dalle banche nel periodo di mantenimento delle
riserve prima di incorrere nella penalità; mentre la linea blu
tratteggiata la quantità dei saldi desiderati
dalle banche per soddisfare i requisiti di riserva e regolare i pagamenti al
tasso di riferimento della Fed n.d.t.].
Figura 2 - mercato interbancario
con Interessi sulle Riserve (IOR) ed un largo eccesso di offerta di saldi di
riserva (RB).
[La linea rossa rappresenta
ancora la domanda di saldi di riserva; ma in questo caso, essendoci un
interesse sulle riserve l’andamento della domanda sarà differente e si eviterà
che il tasso interbancario vada a zero
fissando una remunerazione uguale al tasso di riferimento n.d.t.].
Di conseguenza, le implicazioni
per (b) sono le seguenti (dalla stessa fonte del 2010):
[P]er
comprendere appieno le realtà operative connesse con il conto del Tesoro presso
la Fed, si deve riconoscere che il tasso più basso che il Tesoro dovrebbe
ragionevolmente aspettarsi di pagare sul debito nazionale, nel caso di scoperti sul suo
conto, dovrebbe essere il tasso di riferimento della FED. Operativamente, la
FED dovrebbe pagare gli interessi sui saldi di riserva al suo tasso di
riferimento o comunque offrire i propri depositi a termine a tassi competitivi,
in linea con i tassi di riferimento attuali e futuri per drenare i saldi di
riserva e raggiungere il suo obiettivo sul tasso di riferimento (nel caso in
cui il tasso di remunerazione sui saldi di riserva sia inferiore al tasso di
riferimento o addirittura pari a zero), così si riducono i profitti della Fed
restituiti al Tesoro e agiscono funzionalmente come gli interessi sul debito
per il Tesoro. La situazione resta invariata anche se il disavanzo del Tesoro
passa attraverso "far cadere da un elicottero" puro contante in denaro
o monete, dato che il settore privato ne depositerà la stragrande maggioranza
in conti bancari, le banche torneranno l’eccesso di contanti alla Fed in cambio
di saldi di riserva.
Si
può quindi pensare a tre diversi gradi o "forme" (per prendere in
prestito la tassonomia utilizzata dagli economisti finanziari nel descrivere
l'ipotesi di mercati efficienti) relativi ai deficit e agli interessi sul
debito pubblico per un emittente di moneta in regime di cambi flessibili. La
"forma forte" di deficit sarebbe quella in cui il Tesoro ha uno
scoperto o qualcosa di simile alla Fed con interessi sul debito nazionale
essenzialmente al tasso di riferimento della Fed o in media un po' più alti se
la Fed emette depositi vincolati per
drenare i saldi di riserva. Mentre la "forma forte" è operativamente
"pura", non è ovviamente prevista dalla attuale legge negli Stati
Uniti. La "forma semi-forte" di deficit sarebbe quella in cui il
Tesoro non è provvisto di scoperti e deve emettere propri titoli per avere
saldi positivi nel suo conto prima di spendere di nuovo, mentre i titoli emessi
- dato il loro rischio di default nullo che risulta dalla realtà operativa ed
il fatto che ogni "vincolo" del Tesoro è autoimposto – principalmente
fanno arbitraggio con il tasso di riferimento della Fed (per
i titoli del Tesoro a breve termine) e con il tasso di riferimento previsto
(per i titoli del Tesoro a lungo termine), a parte alcuni effetti tecnici (come
la convessità) e alcuni problemi di domanda/offerta (come la maturità e la
liquidità alle diverse scadenze). Esempi di "forma semi-forte" sono
qui e qui. La "forma debole” prenderebbe in
considerazione che i mercati obbligazionari potrebbero ad un certo punto
decidere di ripudiare anche il debito di un emittente di valuta con rischio di
insolvenza pari a zero (anche la "forma semi-forte" lo fa, ma
presuppone che l'effetto sia temporaneo, perché le relazioni di arbitraggio
sarebbero la regola almeno nel medio termine), ma riconosce che la Fed ha
sempre la possibilità di impostare il tasso di mercato sui titoli del Tesoro a
lungo termine in quanto è disposta a comprare tutti i quantitativi offerti al
loro prezzo di offerta (e non ha vincoli operativi o giuridici nel farlo). Esempi
potrebbero essere "l’Operation Twist" della Fed o la stessa Fed prima
dell’Accordo con il Tesoro, o, nel caso di non emittenti di valuta, considerate
come la recente crisi EMU sia rapidamente sbiadita una volta che la BCE ha
iniziato ad acquistare il debito dei paesi membri in difficoltà.
Tutte
e tre le forme, mentre sono diverse in grado, concordano sul fatto che gli
interessi sul debito pubblico di un emittente di moneta sovrana in regime di
cambi flessibili sono una variabile politica - non un tasso settato dal mercato
- o per lo meno lo potrebbero esserelo se il governo lo desiderasse. E notate
che questo è il caso in cui il Tesoro può avere o no scoperti alla Fed. In
altre parole, poiché il risultato è più o meno lo stesso in tutti e tre i casi,
in realtà non importa se il Tesoro “corre” o no degli scoperti al suo conto
alla Fed - se può vendere il suo debito all’incirca al tasso di riferimento
della Fed, quindi non ci sono differenze economicamente significative dal punto
di vista del Tesoro tra un governo che permette a se stesso di avere uno
scoperto alla Fed e un governo che vieta a stesso di farlo. La
"costrizione" auto-imposta non è in realtà un vincolo del tutto, anche
se non viene mai abbandonata.
Per affermare questo in modo
diverso, supponiamo che ci fosse offerta una scelta - si può emettere debito ad
un tasso di riferimento della Fed tramite un prestito diretto della Fed, o si
può emettere debito al settore privato, all’incirca al tasso di riferimento
della Fed. Sareste poi preoccupati se la prima opzione fosse successivamente
ritirata? No, perché non c'è una differenza economica significativa tra l’emissione
di debito al tasso di riferimento della
Fed e l'emissione del debito all’incirca al tasso di riferimento della Fed. Così,
il "vincolo" è auto-imposto - e quindi non applicabile a famiglie,
lavoro, debito dello stato/governo locale - e anche il suo effetto finale sulla
gestione del debito del Tesoro non è macroeconomicamente significativo.
Chiunque - MMTers o no - riconoscendo che gli interessi sul debito nazionale sono una variabile politica ha correttamente
predetto che i grandi deficit non avrebbero portato a tassi di interesse più
alti negli Stati Uniti, in Giappone, e altre nazioni emettitrici di moneta che
operano in regime di cambi flessibili. Allo stesso modo, questo stesso
paradigma - sia dal punto di vista degli MMTers che non – ha correttamente
previsto il contrario in Grecia, Italia e Spagna fino a quando la BCE è
intervenuta (dato che sta al di sopra dei governi nazionali nella gerarchia del
denaro nella UEM, in qualche modo similmente a come fanno gli Stati degli USA
per quanto riguarda la Fed). Fino a quando un Governo emette debito nella
moneta che crea e ha anche un tasso di cambio flessibile, il tasso di interesse
è sempre, o nella peggiore delle ipotesi, può essere, se lo si desidera (come
nella "forma debole", che nel caso della UEM è l'unica
"forma" a disposizione delle nazioni della UEM e anche che piace alla
BCE) una variabile politica.
Nella parte III, si prenderanno
in considerazione i dati storici sui tassi di interesse degli Stati Uniti nel
contesto della discussione nelle parti I e II.
Con la collaborazione di Giacomo Bracci dell'associazione Economia Per I Cittadini.
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