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Nonostante
il QE3 l’inflazione ha appena raggiunto il punto più basso negli ultimi 50
anni.
La Fed sta “stampando” 85
miliardi di dollari al mese, ma l’inflazione sta scendendo. Infatti l'inflazione “core” – che esclude i prezzi alimentari e dell’energia – ha raggiunto
il suo livello più basso negli ultimi 50 anni.
L’inflazione è sempre e ovunque
un fenomeno monetario. Così come disse, in maniera famosa, Milton Friedman, e, tradotto in termini
economici, significa che i prezzi aumentano quando aumenta la quantità di
moneta. Abbastanza semplice. Tuttavia, vediamo questo tipo di ammonimento una
volta per generazione, ed è proprio il momento che stiamo vivendo ora. Quando i tassi
di interesse a breve termine sono a zero, stampare moneta non crea inflazione
se le banche centrali “giocano” secondo le solite vecchie regole. E anche se
così non fosse, sarebbe difficile, per banchieri centrali strettamente
vincolati, giocare secondo nuove regole sufficienti a spingere i prezzi molto
in alto.
È un problema di troppa credibilità. Ora, in tempi normali, la credibilità è la migliore amica di un banchiere centrale. Come spiega l'ex vice presidente della Fed e attuale professore alla Princeton, Alan Blinder, è più facile e meno costoso per una banca centrale ridurre l'inflazione - e tenerla lì - se i mercati credono che lo farà. In altre parole, la Fed non dovrà aumentare i tassi di interesse per mantenere l'inflazione che ha come obiettivo, se le persone si aspettano che la Fed stessa manterrà il suo obiettivo sull’inflazione.
Ma questo vantaggio diventa un
peso quando si è in una trappola della liquidità. Quando i tassi di interesse a
zero non sono sufficienti a far ripartire l’economia, ci vogliono, a sorpresa, dei
tassi negativi. E questo significa aumentare l'inflazione attesa. Dopo tutto, i
tassi nominali non possono andare in negativo - la gente cambierebbe i depositi
in contanti se perdesse i soldi sui suoi conti bancari - ma i tassi al lordo
dell'inflazione possono. Il problema, come Paul Krugman ha memorabilmente detto
nel 1998, è che una banca centrale deve "promettere in modo credibile di essere irresponsabile" per aumentare l'inflazione attesa. In altre parole,
una banca centrale dovrebbe dire che lascerà andare l'inflazione sopra
l’obiettivo in futuro - ed i mercati dovrebbero credere che non cambierà la sua
idea in futuro. Questo non è un gioco da ragazzi per una banca centrale con
decenni di credibilità costruita nel combattere l’inflazione.
Come fare per ammorbidire i banchieri centrali?!
Gli economisti hanno cercato di capire come essere irresponsabili quando negli anni ’90 il Giappone era bloccato nel suo tasso di interesse a zero ed in una trappola senza crescita. La via più semplice per non sembrare responsabili è cambiare l’obiettivo delle banche centrali. Questo cambio di regime potrebbe essere qualcosa come quello richiamato da Larry Ball per rimpiazzare il nostro 2% annuo di inflazione con un 4%, o il piano di Scott Sumner per un obiettivo sul livello del PIL nominale. In entrambi i casi la trappola della liquidità – detta anche depressione – dovrebbe essere meno costosa e probabile. Ma, naturalmente la sola cosa che alla Fed piace di meno che promettere una inflazione temporaneamente più alta in futuro, è promettere una inflazione permanentemente più alta in futuro. In altre parole l’ancien règime non è ancora così vicino al patibolo.
Invece la Fed ha tentato di
segnalare che terrà i tassi di interessi bassi per un bel po’. Questi segnali
hanno preso due forme: la promessa esplicita di farlo, e
l’acquisto di titoli. Il primo è quello che gli economisti chiamano “forward guidance” e l’altro è l’alleggerimento quantitativo. Va bene,
ma come si suppone che questi precisamente operino?! Le semplici promesse
possono bastare – la Fed dice che non alzerà i tassi prima che il tasso di
disoccupazione scenda sotto il 6,5% o l’inflazione salga sopra il 2,5% - ma
l’alleggerimento quantitativo è più complicato. Le persone, incluso qualche volta Ben Bernanke, lo
chiamano stampare moneta, ma questo non è propriamente corretto. La Fed crea
moneta – si dal nulla – per comperare titoli dalle banche, ma quei soldi
finiscono in saldi di riserva che attualmente rendono un interesse. Non ci sono
ragioni per ritenere che questo debba essere inflazionistico fino a quando
l’avversione per il rischio delle banche le convince a tenere queste riserve. E
ci sono pochi motivi per ritenere che le banche non faranno così se la Fed
aumenterà in futuro l’interesse pagato sulle riserve. Quindi, quale è il
punto?! Bene, come dicono Gauti Eggertsson e Michael Woodford,
l’alleggerimento quantitativo può mostrare quello che la Fed sta facendo per
tenere i tassi bassi a lungo. Comprare
buoni del Tesoro di lungo termine ed obbligazioni ipotecarie dal settore
privato allinea gli interessi della Fed con quelli del settore privato:
entrambi avranno perdite sui titoli se i tassi salgono. La Fed che custodisce
gelosamente la sua indipendenza, presumibilmente vorrebbe ritardare il momento
in cui potrebbe essere necessario ricapitalizzare – significando che vorrebbe
tenere i tassi bassi. "Quello" dovrebbe spingere in alto l’inflazione e lo ha
fatto.
Fino ad ora.
L’incredibile contrazione del tasso di inflazione.
La Fed sembrava averlo capito
bene questa volta. O almeno meglio. Il suoi primi due round di acquisto di
obbligazioni hanno aumentato l’inflazione quando sembrava che i prezzi avrebbero
potuto cominciare a scendere – ma non per molto. Parte del problema sembrava
essere il fatto che la Fed stesse comperando una quantità determinata di
dollari in titoli, invece che prevedere di comperare titoli fino al
raggiungimento del risultato voluto. Ma la Fed ha sistemato questo difetto con
il QE3. Ha detto che avrebbe comperato 85 miliardi di titoli al mese fino a
quando il mercato del lavoro non sarebbe migliorato “sostanzialmente”. Come
James Bullard, il presidente della Fed di St.
Louis, ha dichiarato, in una discussione di cui io ero moderatore, la
crescita del lavoro è aumentata da quando il QE3 è iniziato, ma l’inflazione
no. Questa è diminuita. Ora, come ho sostenuto prima,
la Fed non ha realmente provato a spingere in alto le aspettative
sull’inflazione con il QE3, ma ha cercato di ancorarle ancora di più al
2%. L’inflazione non dovrebbe essere in
diminuzione ora. Ma, come potete vedere nel grafico sotto dell’inflazione core,
PCE [Personal Consumption Expenditures
n.d.t.], la misura preferita dalla Fed, questo è esattamente quello che sta
succedendo da settembre.
(Austerità ed inflazione
2010-2013; sulle ordinate di sinistra abbiamo
la spesa totale governativa come percentuale del prodotto interno lordo
nominale potenziale; sulle ordinate di destra l’inflazione core sulle PCE.)
Non è chiaro cosa stia
succedendo. Ma, come sostiene Bullard, probabilmente non è una questione di
materie prime. Se fosse solo questione di una bassa domanda nel resto del mondo,
traslata in una bassa inflazione qui, a causa di prezzi più bassi di petrolio e
alimentari, non avremmo visto i prezzi core cadere così tanto. Ma lo hanno fatto. Infatti, come
ho detto prima, l’inflazione core è ai suoi minimi dal 1963. È più bassa ora di
quanto lo fosse al preoccupante basso livello raggiunto nel 2010 che ha
spaventato la Fed nel lanciare il QE2 per scongiurare la deflazione.
Va bene, ma quale è la cosa
veramente responsabile di questo giallo deflattivo?! Beh, potrebbe essere che i
mercati abbiano notato l’uomo dietro il sipario degli alleggerimenti
quantitativi, o potrebbe essere che l’austerità stia vincendo il suo tiro alla
fune sui prezzi con la Fed. Consideriamoli uno alla volta.
- È solo un trucco
mentale Jedi?! La Fed sarebbe uscita di strada
facendo sapere a tutti che l’alleggerimento quantitativo non – ripeto non –
sarà inflazionistico. Inizialmente Ben Bernanke
ha spiegato che la Fed può, e, aumenterà, gli
interessi sulle riserve per prevenire il fatto che le banche inondino
l’economia con una marea di nuovi prestiti inflazionistici; di poi, la Fed ha
spiegato che non perderà molti soldi sui titoli di sua proprietà, e, se anche
così fosse, questo non gli impedirà di
alzare i tassi a breve termine. In altre parole, la Fed ha fatto del suo meglio
per assicurarsi che l’alleggerimento quantitativo non funzionasse,
assicurandosi che i mercati capissero
che non stava promettendo di non essere responsabile. Ancora, non sono sicuro di quello che i mercati hanno notato. Infatti, gli “stocks” svengono ogni volta che la
Fed parla della possibilità di fare il “taper”
dei suoi acquisti di titoli – che non è
quello che ci si aspetterebbe quando la gente pensa che l’alleggerimento
quantitativo sia solo un gioco di fiducia.
- L’austerità è stupida?! Quel
suono gigante di suzione che sentite è il governo che toglie domanda
dall’economia. Come potete vedere nell’asse sinistro sopra, la spesa totale
governativa – che è quella federale sommata a quella statale e locale – è stata stabilmente in un trend in discesa dal 2010. Una storia di cattiva politica
in tre atti. Primo, lo stimolo ha raggiunto il picco e si è poi invertito
prematuramente; poi, gli Stati ed i governi locali hanno cominciato a tagliare
il budget per bilanciarlo come richiesto; ora, il governo federale sta
tagliando la spesa nel modo più stupido con cui il Congresso lo può fare – il
sequestro. Ora, il QE2 era fatto per aumentare l’inflazione nonostante una
parte di austerità, ma questa volta c’è molto più di questo. Il grafico sopra
mostra le spese solo fino al gennaio 2013; non include gli effetti del
sequestro, o, per quello che rileva, il lato delle tasse dell’austerità. Tra i
tagli alla spesa e la fine dei tagli alle imposte sul salario, la contrazione fiscale
dei sei mesi appena trascorsi ha probabilmente sopraffatto qualsiasi “stampa di
moneta”
Ma il mistero del nostro tasso di
inflazione in calo dovrebbe fare una cosa meno misteriosa quando la Fed
comincerà il tapering dei suoi acquisti di titoli. La risposta a ciò non sarà comunque presto. Si, cinque anni di avvenimenti mostrano che l’inflazione attesa è ancora vicina all’obiettivo, ma fino a
quando l’inflazione reale è così bassa la Fed non lascerà l’acceleratore.
Questo era il recente massaggio di
Bullard e mi ha detto che vorrebbe vedere l’inflazione all’obiettivo del 2%
prima di ridurre in maniera adeguata l’acquisto mensile di titoli della Fed.
Ora la Fed deve solo capire come aumentare
l’inflazione in un periodo di (maggiore) austerità.
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