Fonte: http://neweconomicperspectives.org/2013/01/functional-finance-and-the-debt-ratio-part-iii.html
Questa serie in cinque parti
esaminerà a lungo (attenzione!) e in dettaglio (altro avvertimento – avviso ai
secchioni!) la prospettiva della MMT sul rapporto debito/PIL e la sostenibilità
fiscale. Mentre l'approccio suggerisce una combinazione di politiche
macroeconomiche e di strategie, per le politiche fiscali e monetarie, che la
maggior parte degli economisti neoclassici credono siano attualmente insostenibili, in ultima analisi, la
preferenza della MMT per un ruolo significativo della politica fiscale nella
stabilizzazione macroeconomica si è dimostrata essere coerente anche con le
tradizionali vedute neoclassiche sulla sostenibilità fiscale.
Questa terza parte discute
l’andamento storico dei tassi di interesse negli Stati Uniti sul debito
nazionale in un contesto fiscale sostenibile.
Tassi
di interesse vs. crescita storica dei tassi.
Se gli interessi sul debito
nazionale sono una variabile politica, allora ci aspetteremmo di vedere i tassi
di interesse sui titoli del Tesoro a più lungo termine seguire i movimenti
della posizione di politica della Fed, almeno per la maggiore. Altri sostengono
che il "tasso naturale" per questi dovrebbe essere più in linea con
la crescita del PIL nominale, che non a caso è coerente con la teoria
macroeconomica neoclassica in cui i tassi di interesse sono il risultato del
settore "reale" dell'economia, non delle variabili monetarie come
sosteneva Keynes, ma questa è storia per un’altra volta. Ci sono un sacco di
sfumature, tipo se e come la teoria neoclassica rappresenti anche i tassi di
interesse delle diverse scadenze (o i rischi di default per quelli), ma lasceremo
questo da parte. Il problema da considerare qui è semplicemente se i tassi di
interesse a lungo termine seguano la politica monetaria - cioè sono una
variabile politica - o seguano la crescita nominale del PIL per lunghi periodi
di tempo.
La figura 3 - un aggiornamento
della figura 8 del mio paper del 2006 - mostra la media dei movimenti su otto trimestri (per liberarsi dai problemi
mensili e trimestrali) dei tassi del Tesoro per titoli a 10 anni e a 3 mesi, meno
la crescita nominale del PIL. E' ben
noto che i titoli del Tesoro a 3 mesi e il tasso obiettivo [o di riferimento
n.d.t.] della Fed sono essenzialmente statisticamente equivalenti. Quindi, se
il tasso a 10 anni segue la politica monetaria, ci si aspetterebbe di vedere se
i due si muovono insieme, quello che noi ovviamente faremo. Il rapporto non è
perfetto, ma le grandezze sono simili e punti di svolta sono molto simili.
Le due barre orizzontali
rappresentano le medie di 3 diversi periodi - 1953-1979 3° trimestre, 1979 4°
trimestre-2000 e 2001-2012 3° trimestre - con il colore più chiaro, la linea
superiore, che è il tasso a 10 anni meno la crescita del PIL; mentre la linea
più scura inferiore, è il tasso a 3 mesi meno la crescita del PIL. Dal momento
che la scadenza media delle emissioni del Tesoro è da qualche parte nella media
tra questi due, gli stessi dovrebbero in genere rappresentare i limiti
superiore e inferiore per il tasso di interesse medio sul debito pubblico
rispetto al PIL, cioè, il tasso medio di interesse sul debito pubblico rispetto
alla crescita del PIL dovrebbe rientrare fra le due linee orizzontali. Si noti
che, in quanto emittente di valuta, il Tesoro degli Stati Uniti non ha
l'obbligo di emettere titoli del Tesoro a lungo termine, anche nel suo stato
attuale della "forma semi-forte"; e se così facesse o se adottasse
una "forma forte" il solo limite inferiore sarebbe quello rilevante.
Figura 3 – andamento medio di
otto trimestri per i tassi sui titoli del Tesoro a dieci anni e a tre mesi meno
la crescita nominale del PIL.
[Media dei movimenti biennali
(otto trimestri) dei tassi dei titoli del Tesoro a 10 anni e di quelli a tre
mesi meno la crescita del PIL - la linea azzurra è l’andamento medio biennale
del tasso sui titoli a tre mesi quella viola la stessa grandezza per i titoli a
10 anni, la linea verde e quella nera sono medie di tre diversi periodo come
sopra spiegate dall’autore, n.d.t.]
Quello che colpisce nella Figura
3 è come i limiti superiore e inferiore si spostino chiaramente nei tre diversi
periodi. La Fed si è mossa verso la posizione politica di un più alto tasso di
interesse nel periodo 1979-2000 è chiaro, ed il passaggio a una politica di un tasso
di interesse più basso dopo il 2000 e come era prima del 1979 sono altrettanto evidenti.
Ancora, in tutti i casi, il tasso a 10 anni fa la stessa cosa. Questo
suggerisce che chiunque lavori sui dati dei tassi di interesse relativamente
alla crescita del PIL deve considerare i cambiamenti del regime di politica
monetaria - per esempio, considerare solo i dati dal, diciamo, 1979, sarebbe
"altamente fallace". Infatti, se si dovessero includere i dati tornando
a 10 o 15 anni prima di 1953, lo stesso modello di tassi che seguono il PIL nel
regime di politica monetaria sarebbe presente, ed i tassi di interesse sarebbero
pure in media sotto la crescita del PIL in quegli anni.
La chiave per l'analisi qui è che
il tasso di interesse medio sul debito nazionale è chiaramente sotto la
crescita del PIL a parte il periodo 1979
4° trimestre-2000.
Le crescite nominali molto
negative del PIL nel 2008 4° trimestre e ne 2009 1° trimestre erano storicamente grandi (le più negative dal
1958), per cui ci sono discutibili pregiudizi sulle medie riportate in figura 3
per il 2001-2012 3° trimestre poiché i tassi di interesse non vanno sotto lo zero,
mentre la crescita del PIL nominale lo fa. La figura 4 omette questi due
trimestri dalla media del periodo 2001-2012 3° trimestre, il che sposta le
linee orizzontali verso il basso per quel periodo di 0,46%.
Figura 4 - andamento medio di
otto trimestri per i tassi sui titoli del Tesoro a dieci anni e a tre mesi meno
la crescita nominale del PIL. (il 4° trimestre del 2008 ed il 1° trimestre del
2009 sono omessi dalla media della crescita del PIL nel periodo 2001-2012).
[E’ la stessa figura di prima ma
vengono esclusi dalla media del terzo periodo 2001-2012 i due trimestri
segnalati – l’effetto è quello di un abbassamento di 0,46% nelle linee
inferiori e superiori del terzo periodo di media, n.d.t.].
La figura 5 (un altro
aggiornamento dalla mio paper del 2006) mostra la spesa del Tesoro USA per gli interessi
sul debito pubblico in percentuale del PIL. Chiaramente, il rapporto di
servizio del debito ha seguito l'andamento del tasso di interesse medio sul
debito nazionale relativo alla crescita del PIL e l'orientamento della politica
monetaria più di quanto non faccia per il modello dei disavanzi primari (la figura
6, sotto, è indicata come il negativo dei disavanzi primari per un più facile
confronto con la Figura 5). Si noti che i disavanzi primari durante gli anni
1980-1990 in media erano 1,0% del PIL, ed erano in gran parte paragonabili ai
disavanzi primari nel corso degli anni 1971-1979, in media, al 0,74% del PIL,
anche se il primo è generalmente pensato come un periodo di elevato deficit mentre
il secondo no; la differenza tra i due periodi in termini di deficit totale è
dovuto al quasi raddoppio del servizio del debito nel corso degli anni ‘80, infatti
il servizio del debito medio negli anni 1971-1979 è stato del 1,4% del PIL
mentre per gli anni 1980-1990 è stato del 2,65% del PIL in media. Ovviamente,
il servizio del debito dopo il 2000 ha poco o nessun rapporto con i disavanzi
primari.
Figura 5 - spesa per interessi in
percentuale del PIL.
Figura 6 – negativo dei deficit
primari come percentuale del PIL.
Infine, la tabella 4 sono
riportata mostra i dati effettivi per il periodo 1953-2012 3° trimestre ed i
tre periodi (1953-1979 3° trimestre, 1979 3° trimestre-2000, 2001-2012 3°
trimestre). Si aggiunge anche i dati relativi al periodo 2000-2012 3° trimestre
omettendo i dati 2008 4° trimestre e 2009 3° trimestre (la riga
"01-12adj"). Anche in questo caso, i dati mostrano che il tasso di
interesse medio sul debito pubblico (che, ancora una volta, si trova tra i tassi
a 3 mesi e 10 anni) è stato al di sotto della crescita del PIL per tutti i periodi
seguenti, tranne 1979 3° trimestre-2000, ed anche per tutto il periodo
1953-2012 3° trimestre.
Si potrebbe essere tentati di
sostenere che la media di 10 anni per l'intero periodo 1953-2012 3° trimestre sia
essenzialmente la stessa di quella della crescita del PIL, ma questa sarebbe un'analisi
piuttosto sciatta dato che (a) il tasso medio sul debito nazionale sarà
inferiore a questo, e (b) la sola
differenza di 2,06% nel corso del periodo 1979 3° trimestre-2000 per i
tassi di interesse molto elevati, stabiliti da un cambiamento di regime di
politica monetaria, consente alla differenza media per l'intero periodo di
essere in prossimità dello 0%. Infatti, dai dati storici, sono i tassi di
interesse nel corso del periodo 1979-2000 3° trimestre l'aberrazione. Tuttavia,
per non essere danneggiati dai dati di fatto, tra gli economisti neoclassici,
come Blanchard l’ha messa,
"vi è un accordo generale sui probabili effetti delle condizioni di un
eccesso del tasso di interesse rispetto al tasso di crescita, se non sempre, almeno
nel medio e nel lungo periodo” (p.15).
Tabella 4 – crescita media del
PIL e tassi di interesse.
[Nella prima colonna abbiamo le
date con relativi periodi di riferimento 1953-2013, 1953-1979, ecc. ecc.; nella
seconda colonna la crescita media del PIL nei periodi di riferimento; nella
terza i rendimenti medi dei titoli del Tesoro a tre mesi e a dieci anni sempre
per relativi periodi; nella quarta la differenza tra la rendita a tre mesi e
quella a dieci anni e la crescita del PIL, n.d.t.]
Nel complesso, i dati presentati
in questa sezione suggeriscono che (a) il tasso di interesse sul debito
pubblico rispetto alla crescita del PIL è più importante della dimensione del saldo primario di
bilancio nella comprensione del rapporto
del servizio del debito, che supporta il punto di vista della MMT, piuttosto che
la ratio del debito; non è questa
quello che conta, (b) i tassi di interesse sul debito nazionale seguono la
politica monetaria, e (c) i tassi di interesse sul debito pubblico sono stati,
in media, meno della crescita del PIL nominale. Tutti e tre di questi dati sono
in contrasto con la visione neoclassica della sostenibilità fiscale.
Nella parte IV, integreremo
(finalmente) il contenuto delle prime tre parti con la strategia di finanza
funzionale per la politica fiscale.
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